扩张的货币政策已经持续一段时间，自2014年11月以来，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性。然而，尽管货币政策保持宽松，但企业经济活动仍显疲软态势，一方面企业持币观望、谨慎投资的现象有所增加；体现在M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速12.8个百分点。另一方面民间投资持续下滑，6月投资更是罕见转负，凸显企业对投资前景的悲观预期。

　　 笔者认为，导致当前货币政策传导失效的是结构性矛盾，即尽管流动性看似供大于求，但由于部分行业产能过剩、诸多企业债务负担较重，存在借新还旧的现象，以及企业贷款大量进入房地产市场等原因，流动性充裕并未刺激有效的实业投资，结构性困境削弱了中国经济增长。

　　 首先，当前企业债务负担积聚，借新还旧现象普遍。2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率由2008年的98%上升到2015年的156%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率提高到131%，高于美、英、德、日等对比国家情况。存量债务高企之下，当前很多企业“借新还旧”的现象十分突出，这尤以地方政府融资平台为主。根据Wind数据显示，今年上半年地方债发行总计3.58万亿，其中新增债券8936亿元，置换债券发行2.68万亿。地方政府债务增长迅速，一方面与稳增长项目需求增加导致财政压力较大有关，一方面也与存量债务到期压力陡增有关。根据2014年底财政部对地方政府存量债务甄别的情况来看，2016年到期2.8万亿元，2017年到期2.4万亿元。

　　 其次，部分行业产能过剩严重。产能过剩是当前中国经济面临的一大顽疾，不仅体现在诸如钢铁、水泥、电解铝、玻璃等传统行业，也常见于太阳能、风能等新兴产业。受到产能过剩影响，当前制造业企业投资下滑态势十分明显，根据国家统计局数据，1-6月制造业投资同比增速3.3%，单月制造业投资再度负增长，而上次出现类似情景则是上个世纪九十年代末国有企业大规模去杠杆期间。

　　 此外，尽管煤炭、钢铁行业去产能已经列入今年经济工作的五大任务，但上半年全国钢铁去产能1300多万吨，煤炭退出产能7227万吨，考虑到全年两行业去产能目标任务量分别为4500万吨和2.5亿吨，二者完成情况均占全年目标的30%左右。姑且不论诸多产能过剩行业去产能工作尚未完全铺开，仅钢铁、煤炭两大重点行业也面临去产能与稳增长、保就业之间的艰难平衡，落实实属不易。在此背景下，大量银行贷款难免仍在为产能过剩的行业或者企业输血。

　　 再有，地方政府与国企垄断降低有效投资。无可否认，一直以来，国有企业依赖于市场的排他性和垄断，享受着资源和丰厚利润。但当前也存在以下现象导致流动性充裕并未形成有效投资，即国有企业相对获得贷款容易，却未进行投资反而将资金高价通过信托贷给资金困难的中小企业，削弱了中国经济活力。

　　 数据更能说明这一问题。2016年上半年，1-6月份，全国规模以上工业企业利润同比增长6.2%。但是，全国国有及国有控股企业利润同比下降8.5%；其中，中央企业利润同比下降9%，地方国有企业利润同比下降7.1%。

　　 同时，贷款歧视、私营企业融资成本高，使得民营企业面临资金困境。而近来企业家信心下降，根据央行企业家调研显示，当前企业家信心指数比2008年全球金融危机时期还要低迷。在笔者看来，这与去年以来两度人民币汇率大幅贬值，宏观政策信号不明，国有企业改革举步维艰，乃至于对民间企业家私人产权保护不足等诸多因素有关，民间投资大幅下降直接导致经济活力下降。

　　 最后，房地产行业占据大量贷款资源。地产政策走势近年来都是困扰决策层的难题。去库存是今年重点工作任务，伴随着信贷政策调整与降息，今年上半年房地产销售大幅增长，也带动土地购置费用与房地产投资反弹。今年4月是房地产数据的高点，1-4月房地产投资同比增速达到7.2%，销售额同比增长55.9%。在房地产市场回暖之下，上半年土地成交价款3159亿元，增长10.2%。

　　 大量信贷资源流入房地产市场。数据显示，截至2016年6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%；上半年增加2.93万亿元，同比多增1.04万亿元，增量占同期各项贷款增量的近四成。此外，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款增速高16.6个百分点。大量资金进入房地产市场，对实体经济具有挤出效应。