汤铎铎:全球经济困局与中国宏观经济政策转型 ——2019年中央经

                            
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    时间:2020-02-27  来源:新华网


  •   大家好!今天我们讲的题目是《全球经济困局与中国宏观经济政策转型》,主要是从三个方面对2019年的中央经济工作会议进行解读。


      2019年底召开的中央经济工作会议主要是关于宏观经济政策的,所以要解读中央经济工作会议,首先要把当前宏观经济形势搞清楚。对宏观经济形势的介绍分为两个方面:一是全球经济情况,我将它总结为三个方面、四个字——高低不平;二是国内经济情况,我们可以将其概括为经济下行压力加大。第二个部分重点解读会议内容。我个人看来,此次会议提出的很多政策都很有质量,具有针对性,振奋人心。鉴于中央经济工作会议的内容非常丰富,我们的解读并不打算面面俱到地讲,而是就公报中提到的“四个必须”“一个判断”谈一谈我的个人理解;然后从自身专业的角度,分析会议中的一些亮点和特色。第三部分我将结合中央经济工作会议的内容,展望和预测2020年中国与全球经济发展趋势。


      一、高低不平的全球经济现状


      关于全球经济的情况,我会提出一些自己注意到的经济现象供大家观察。


      (一)济增长率


      经济增长率是大家关注一个经济体时所关注的第一个也是最重要的指标。下图是全球主要经济体的经济增长率,这里我选择了5个经济体,其中包括美、日、欧3个发达经济体及以中国和印度为代表的2个发展中经济体。


      看图可知,美国、欧洲、日本在2009年全球金融危机之后,经济复苏的过程都不是特别平坦。先看三个发达经济体:代表日本的蓝线一直处在波动状态,并且波动比较大;美国的波动性也比较大,但总体来讲增长率比日本稍高;欧盟的波动性不是很大,这是因为它的经济体比较多,所以它的波动性被平滑掉了,但是它的平均增长率也一直处在较低或者说非常温和的状态。


      再来看两个发展中经济体。中国和印度在全球金融危机之后经济增长水平相对较高,从图中可以看出,与发达国家相比,中印两国的增长率处相对较高的位置,多数情况下高于5%,而发达国家都低于5%,在2%左右。单独看我们国家的曲线,有一个情况值得注意,从2009年到2010年,我们的经济增长率一度达到了12%的高位,接着一路下滑,一直到2019年第三季度的6%,下滑了6个百分点。我们是一路比较平坦地下滑,而印度的波动性比我们大。2019年3月,印度的经济增长率降到5%以下,大约是4.5%、4.6%


      总体来说,全球经济增长比较低迷:发达经济体一直处于增长低迷的状态,以中印为代表的发展中国家经济体则一直在承受下行的压力。


      (二)通货膨胀率


      宏观经济第二个重要指标是通货膨胀率。我们还是选择刚才的5个经济体。


      先看美、日、欧的情况。由图可见,金融危机过后,美国和欧洲的通货膨胀率先是有一点提升,高于了2%,但是此后就一路下滑,在很长一段时间里处于一个非常温和的状态,在2%以内,甚至出现了在0附近或负值的情况,也就是说有通缩状况。日本从20世纪90年代出现泡沫经济破裂之后,其通货膨胀率的增长一直都非常低迷。


      再看中国和印度。从图上看来,印度的通胀一度比较活跃,大部分时候在4%-6%区间,2014年和2015年有所下滑,近年有所抬头。我们国家的通胀在金融危机之后一度达到了6%,但是很快又降到了2%的水平,并在2%上下波动了比较长的时间。但是大家可以看到,和印度一样,2019年之后,中国的通胀也有起来的势头,第三季度的时候我们已经达到了4.6%。印度比我们还要高。这里,中国和印度的通货膨胀只是由个别食品价格导致的供给端收缩,和我们平时说的由需求导致或者成本推动造成的通胀是不一样的。


      总体来说,全球主要经济体的通货膨胀情况是:发达经济体一直处在非常低的温和状态,发展中经济体的中国和印度虽然出现了一些波动,但总体来说也是非常温和的。


      (三)利率


      利率也是宏观经济的一个重要指标,这里我以十年期国债的收益率为代表。


      与前面两张图不同,这次发达经济体里我们用德国、英国来代表欧洲,其余不变。从图片可以明显看出,发展中经济体的国债收益率比较高,尤其印度非常高,一直在6%以上,有时甚至会超过8%;我们国家基本在2%到4%之间,多数时候在3%左右。


      几个重要发达经济体,美、日、英、德四国的利率从金融危机之后就一直没有起来,处在非常低的状态。尤其日本的红色线非常平,现在是一个负的状态。也就是说,日本现在十年期国债的收益率已经是负的了,你买100块它最后偿付不了100块,不仅赚不到利息还要倒贴钱。德国的情况跟日本差不多,也到了负利的状态。如果大家平时关注经济类报纸或经济类专家的解读,会听到一个词,叫负利率。负利率指的就是现在一些发达国家的中央银行把它的利率调成负的了。包括日本、瑞典、丹麦等等,它们现在的央行政策利率都是负的,这是一个重要的政策信号,与上图显示的十年期国债收益率的利率变化趋势是一致的。


      (四)债务规模


      第四个现象说一下全球债务规模。这里的“债务”指的是实体经济部门借的债。实体经济包括三大部分:政府、企业和居民。金融部门之间往来较多,债权债务关系比较复杂,因此我们只计算实体部门的债务,主要是债券和贷款,不包括股票等不属于债权类的资产。


      在本世纪初,全球债务规模最大的特点是出现了巨大的膨胀。既然是从全球来看,自然就包括了全世界所有的经济体,实体部门的债务也就成了全球政府、企业和居民加起来的总量。2000年的时候,全球债务将近60万亿美元,而到了2018年底已经涨到了188万亿美元。也就说是,在将近20年的时间里增长到了原来的3倍多。60万亿和188万亿是债务的绝对值,这个数量太大了,很多人不清楚这是一个什么概念,我们要做比较才知道它到底有多大,于是就有了另一个指标。经济学家常用的一个比较或衡量的手段就是用它去除以当年的全球GDP。2000年的时候,60万亿的债务占全球GDP的192%,也就是近2倍;而2018年底全球债务占全球GDP的242%,接近2.5倍。总的来说,不管是从绝对规模还是相对量上来看,全球债务水平都出现了非常高的上涨。


      (五)实体经济部门的杠杆率


      第五个现象是对第四个现象的精细化。前面我们说用债务除当年的GDP,得出的结果我们把它叫做实体经济部门的杠杆率。在解释全球债务的时候,我们提到2000年全球实体经济部门的杠杆率是192%,2019年全球实体经济部门的杠杆率是242%,现在我们分别看各大经济体的情况。


      首先看日本。日本是一个比较特殊的存在,它的债务水平非常高,长时期处在300%以上,也就是说它的实体经济部门所担负的债务是当年GDP的3倍以上。现在已经涨到了350%以上,接近400%了。


      再看印度,它的债务占当年GDP的比重一直非常稳定,在100%到150%之间,说明印度的债务规模相对较小,这与印度的经济发展水平是相关的。


      接下来看另外三个发达经济体,欧元区、英国、美国。它们的发展趋势其实差不多,都是从本世纪初的200%左右涨到了现在的250%左右,涨了50个百分点,处在非常高的状态,和全球的情况基本一样。在2008年、2009年,全球经济危机爆发之后,它们的杠杆率都没有下降,整体债务的相对规模还维持在非常高的水平上。


      最后看中国,在全球金融危机之前,中国和印度比较像,比印度稍微高一点,大概在150%;而全球金融危机之后,我们的债务水平有了特别大的上升,基本和英、美、欧这些发达经济体在同一个水平了。


      (六)动荡源和风险点


      2019年中央经济工作会议中提到这样一句话:“全球动荡源和风险点显著增多”。有哪些动荡源和风险点呢?我做了一个简单的归类。


      1.经济和金融的风险


      这是最主要也最基本的一些风险,包括很多内容,这里我只列出四个:


      一是贫富差距。贫富差距可以说是风险的基础来源,大的贫富差距肯定会导致很多不稳定因素的出现。如果有些人非常有钱,生活非常好;有些人收入非常低,生活特别差,当然会出问题。古今中外,概莫能外。


      二是逆全球化浪潮。加入WTO之后,我们国家经历了一个黄金增长期,这同时也是全球化的一个黄金期,世界上很多国家都在这个浪潮中受益。但全球金融危机之后,出现了逆全球化浪潮,一些在黄金增长期没能得到好处或得到好处相对较少的国家通过各种各样的渠道来表达他们的不满,并通过各种各样的方式来阻碍全球化的进程。


      三是金融市场。金融市场是一个传统的风险点。我们刚才讲债务越来越多,杠杆率越来越高,利率水平低,相信稍微有一些金融常识的人都知道,金融市场在积累风险。


      四是长期停滞。这种说法有两种来源或者说理论:一种是供给侧的,即在过去的这些年里,没有什么特别的冲击力或特别能提高生产率的技术创新出来,因此导致全球经济增长一直处在一种低迷的状态。另一种是需求端的,即由于需求端因素,包括人口老龄化、其他结构性需求等,导致了当前全球性的经济低迷。


      还有很多其他的风险,就不一一列出了。


      地缘政治的风险


      地缘政治风险对经济会有很大影响,尤其是对金融市场的影响。最近伊朗和美国之间有比较大的冲突,中东地区的不确定性陡然升级,风险变得很大,成为了各个国家未来决策的关注重点。


      在伊朗和美国爆发冲突之前,大家的关注点在拉美。委内瑞拉、巴西、阿根廷等国内的政局都不是很稳定,出现了很多示威游行,各种党派之间的冲突斗争到了非常激烈的状态。随着中东情况的突出,大家相对降低了对拉美的聚焦。前不久因为莫迪的一些政策,印度国内也出现了一些示威游行活动,这是与印度经济状况不好相互交织的现象。另外,美国和朝鲜的问题逐渐开始变得尖锐起来,美朝关系的不确定性也比较大。


      3.生态环境的风险


      相对于经济风险和地缘政治风险,大家对生态环境的风险可能不是特别关注,觉得这个风险不是很大,但是最近事态的发展还是令人比较担忧,主要有三个方面:


      一是环境污染。这是一个全球性问题。相信在部分发达国家、发展中国家,都存在着严重的环境污染问题。


      二是极端天气。海啸、地震等极端天气可能会对全球经济造成影响。


      三是生态灾难。最近比较突出的例子就是澳大利亚大火。澳大利亚的大火连烧了几个月,烧毁了很多植物,很多动物在大火中丧生,造成了非常大的生态灾难,可能会导致很多生态问题。


      (七)收入分配和财富分配


      2014年,法国经济学家托马斯·皮凯蒂出版了一本名叫《21世纪资本论》的书。我认为从那以后,收入分配和财富分配问题被提高到了一个新的高度,至少在媒体及大家的关注度上被提高了很多。


      我们以美国为例,看一下它在收入分配方面的情况。


      图中有两条曲线,蓝线代表的是最穷或者说收入比较低的50%的人占美国全部收入的比重。在2015年的时候,这个数字在12%到14%之间;红线表示的是美国最富裕的1%的人占全部收入的比重,2015的时候大概是20%。最富的这1%的人比最穷的这50%的人拿得还要多将近8个百分点。这是美国的情况,收入分配不均到了让人吃惊的地步。从图上我们可以看出这种收入不均一直在恶化,实际上20世纪80年代的时候最富的1%的人拿总量的11%左右,比较穷的50%的人能拿到20%以上,而现在情况正好颠倒了。


      仍然以美国为例,看财富方面的分配。我们知道收入是你每个月发的工资,那么财富就是你的家底。你的房子、车子以及其他资产加起来的总资产,减去你的负债,就是你的财富。美国全社会的财富是怎么分配的呢?看下图。


      蓝线表示美国最富有的1%的家庭拥有的财富占美国社会总财富的比重,2015年的时候这个数字达到了近40%。而紫线显示,后90%的人的财富在2015年的时候不到总财富的25%。我们可以看到,从1989年开始,代表前1%的蓝线一直在增长,代表后90%的人的紫线一直在下降。这是美国收入分配和财富分配迅速恶化的情况。


      再看来全球的情况。全球的情况其实与美国相似。


      图中红线代表中国,此外还包括美国、加拿大等发达经济体和其他一些发展中经济体。看图我们可以知道,一些经济体的贫富差距非常大,欧洲比较平稳。我们国家也存在着收入差距增加或者说贫富分化的问题,应该引起重视。这种收入差距是全球普遍状况,不管是新兴经济体还是发达经济体都存在,且处在上升态势。


      全球的财富分配也是一样处在不断上升的状态,如下图。


      小结


      综上所述,全球经济正处在非常复杂的困境中,我将其概括为“高低不平”:“高”指高债务、高杠杆、高风险;“低”指低增长、低通胀、低利率;“不平”包括两个方面,即收入分配的不平等和财富分配的不平等。对全球经济目前所处的困境,人们有很多理论解读,也采取了许多政策方面的尝试,但总体来说,这些尝试还未能使全球经济摆脱目前的困境。


      二、中国经济下行压力加大原因分析


      在“高低不平”的全球经济背景下,我们国家的经济状况如何?应该采取怎样的对策呢?


      首先看我们国家的经济增长情况。关于这一点,刚才在说全球经济的时候我们多多少少都有提到,一个是经济增长率,一个是通货膨胀率。


      上图上面的这条线代表经济增长率,我们可以看到它从12%降到了6%,是一个相对平稳的下降过程。通货膨胀经过长期在2%左右徘徊涨到了现在的4%左右,这主要是由于前段时间猪肉价格的原因,它是单个产品或单个产业的供给收缩造成的突出现象,不构成宏观上的问题。所以我的观点是最近不用担心通胀问题。


      以上是我们国家经济增长的基本情况,就像2019年中央经济工作会议指出的一样,“经济下行压力加大”。大家普遍觉得现在的经济状况很不好,不管是企业还是居民都面临很多困境,有很多困扰和疑惑。其实之前我在解读2018年中央经济工作会议的时候也提到了同样的问题,不只是2018年,甚至2017年、2016年我们的经济也一直在下行。为什么我们国家的经济会有这样的下行压力?为什么经济一年比一年难?


      2018年的时候我列出了一些主要因素,得出的结论是我们国家的经济一直面临下滑压力的主要原因是金融去杠杆。今年我基本还持这一观点,为什么?原因是我们防风险、稳金融的一系列政策虽然收到了值得肯定的实效,但也存在着成本。今年有更多的数据参考,我把这个逻辑再给大家理一下。


      金融去杠杆是什么?其实就是对影子银行的规范。影子银行又是什么?就是国家正规金融体系以外,或者说正规银行体系之外成长出来的一种在监管之外,或者说监管很难达到的一些金融活动和融资活动。我们的金融去杠杆主要去的就是“影子银行”的杠杆。前面说明全球经济现状的时候,我们说到了全球债务的问题,提到我们国家的债务在次贷危机之后增长了,杠杆率由150%增长到250%。增长的这100个百分点其实主要就是影子银行,也就是说基本上是正规金融体系以外监管达不到的一些融资形式或金融工具的交易等。


      现在我们看下面关于中国影子银行规模的数据图。


      从上图可以非常清楚地看到,无论是从绝对量还是相对量来看,我们的金融去杠杆都是成功的,影子银行的规模已经得到了控制。相对量指它占总资产的比重及它与GDP的比值。绝对量就是柱形图,大家可以看到最高的时候超过了60万亿,在2019年第三季度已经低于60万亿,到了59万亿的水平。金融去杠杆不仅取得了成效且成效显著,从2016年、2017年、2018年、2019年这四年的数据来看,这一点是非常明显的。


      前面我们说金融去杠杆在把风险去掉的同时要承担相应的成本,具体指什么呢?


      一是会在当时造成金融市场的一些波动。


      上图是2010年—2019年金融去杠杆与金融市场波动的关系图,其中左图列出的是汇率,右图是股市。这是大家通常比较关注的两个指标。图上可见,汇率在2016年到2019年这金融去杠杆的四年里波动比较剧烈;股市也呈现出相同的特点。这是金融去杠杆第一个方面的影响。


      二是会影响实体经济。金融去杠杆可以通过影响金融市场这样一个渠道影响实体经济,也会直接影响实体经济。因为很多金融业的债务是加在实体身上的,把金融的杠杆打掉了之后,在影子银行融资的客户的资金就没有了,客户的杠杆自然也就没有了,这就变成了实体部门的去杠杆。


      我们来看实体部门的杠杆率情况。刚才说到实体部门包括政府、居民、企业三个部门,这里的企业当然不包括金融企业,我们就称之为非金融企业部门。下图是这三大部门的杠杆率。


      从2009年开始,也就是金融危机之后,我们国家的杠杆率一路上升的很快。到2016年至2019年这四年,增速就降了下来。这就说明金融去杠杆和实体去杠杆其实是一体两面的,当金融业的规模压缩下来,实体部门的杠杆率自然也就下来了。2019年以后,实体部门杠杆率稳定在250%左右。250%也正是全球发达经济体的一个平均水平。回想一下刚开始介绍全球情况的时候,主要发达经济体美国、英国、欧洲基本都在250%左右,日本会高一些。


      去杠杆对实经济的影响是非常直接的,直接导致了政府、居民和非金融企业部门债务的减少。债务变少就是它借的钱少了,借钱的整体体量变小了。


      实体部门去杠杆之后会发生什么呢?在实体部门的三个组成部分中,政府部门基本没有变,居民部门稍有增大,企业部门变化比较大。在我们国家,经济增长主要靠两个部门来驱动,一个是地方政府,另一个是我们的非金融企业,尤其是房地产业和制造业。地方政府和企业是驱动经济增长最重要的两个部门,因为它们主管着非常重要的投资,它们有动力有意愿去投资,经济才能起来;如果它们的投资意愿下降,经济就会很低迷。


      我们看上图的投资状况,一共有四条线四个量。深蓝色的线是总投资,我们可以看到它比较平稳的一路下滑,与我们GDP的趋势是一致的。总投资截至2019年11月30日到了5.2%左右。其实从2018年以来,我们的总投资一直处在一个比较低迷的状态。


      除了总投资以外,主要投资我们关注三个领域:基建投资、房地产投资和制造业投资。这三个领域是投资的主要构成,如果这三个领域出了问题,那投资就出问题了;如果这三个领域起来了,投资就起来了,经济也就活了。图中的红线是基建投资,从2016年开始到2018年,这条线从将近30%的水平一路下降到了不足5%。再看制造业投资,橘黄色的线,它一直比较低迷,在2017年、2018年时有一个上升,到2019年初又有一个比较大的下滑。另外浅蓝色的房地产投资,2015年可以说是一个低谷,最近四五年有一个非常温和的上升趋势,到2019年11月底大概是10%的水平。


      为什么要列出投资状况?刚才我们说地方政府和企业对国家经济非常重要,地方政府就是基建投资,如果地方政府没有钱或没有意愿搞基建,直接显示出的就是基建投资的低迷。制造业的投资增速比基建还要低,这说明企业的投资愿望不高。在前两项低迷的情况下,房地产显得尤为重要。但事实上2019年底的10%已经是一个比较高的水平了,2020年的房地产投资可能很难保持10%的增速。这跟我们一系列的房地产政策,特别是房地产投融资政策相关。


      这就是我的整个逻辑:金融去杠杆去掉了实体部门的杠杆,并且主要去掉的是地方政府和企业的。债务去掉了,地方政府和企业的借债能力下降了,也就影响了基建投资和制造业投资,还包括房地产投资。投资受到影响之后,就呈现出图片中经济下行的总体情况。我并不是说政策是错误的,而是要说明我们应该怎样去理解经济政策,好比稳金融,释放了风险总要以另外的一些东西为代价,我们现在承受的代价就是经济增长受到了压力。重要的是基于对目前形势的充分认识,接下来我们要做好应对,如何应对我们会在第三大部分讲解2019年中央经济工作会议时细说。


      把刚才讲的中国国内经济情况做一个简单总结:


      第一,在讲全球经济时,我们基本在每个部分都提到了中国,也就是说中国是包含在全球里面的,全球经济困局多多少少也反映了我们中国的经济问题。中国经济和全球经济在结构上有很多相同的地方,在发展上也有很多相似之处。全球面临的高低不平的问题,我们国家也在一定程度上存在。因此中国经济的发展要同全球经济联系起来,我们要看到全球经济的困难,意识到这些问题是普遍存在的。发达经济体也、发展中经济体,包括括世界组织,要共同去研究、协商、解决问题。另外一些发达国家的经验,或者说他们处理问题的一些方式,也值得我们去借鉴和去思考。


      第二,我要强调一点,也是中央经济工作会议中的一句话:“三大攻坚战取得关键进展”。我们以前的政策中心在哪儿?就是“三大攻坚战”,防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。2019年的中央经济工作会议已经做了定调,“三大攻坚战取得关键进展,精准脱贫成效显著,金融风险有效防控,生态环境质量总体改善”。关于精准脱贫和生态环境的问题我们不多做展开,主要谈“金融风险有效防控”。刚才几张表上的数据,影子银行规模得到控制,实体部门杠杆率也得到了控制,这就是“金融风险有效防控”的具体体现。但是反过来说我们的投资下来了,经济下行压力比较大,这可以视为三大攻坚战成果的必要牺牲。


      最后,中小企业和民营经济,关于这一点大家也有很多讨论。中小企业和民营经济的金融状况确实非常困难,但这种困难不是现在环境下特有的。中小企业融资难、融资贵,民营企业的各种经营问题也不是最近几年开始的。我们一直致力于解决竞争中性的问题,把中小企业和民营经济与大型国有企业一起作为市场经济的主体来同等对待,但还没能做到。为什么这个问题随着金融去杠杆凸显了出来?可能是因为在进行攻坚战的时候,中小企业和民营经济作出的牺牲比较大,于是它们就通过各种各样的渠道,把这种压力和对政策的期待传导了出来。


      整体来说,中小企业和民营经济的困难主要是金融去杠杆导致的,但是在此之前也面临着很多其他压力,比如环保的督察、税收的监管、地方政府政策不到位等等。只是因为金融去杠杆是压倒骆驼的最后一根稻草就把它夸大,引发政策反应也是有失妥当的。对中小企业和民营企业一方面当然要扎扎实实去改善它的经营环境,另外一方面还是要抓住重点去解决问题。


      三、解读2019年中央经济工作会议精神


      中央经济工作会议每年都会开,我认为2019年的中央经济工作会议对整个经济的判断非常清晰,提出的政策比较精准到位,中间的一些亮点政策对我们国家当前的经济形势非常有针对性。


      首先看“四个必须”。


      在2018年中央经济工作会议开始的几段话中,有一个以“必须”开头的排比句,那时候提到的是“五个必须”,或者叫五个规律性认识。2019年中央经济工作会议也有一个以“必须”开头的排比句,不过变成了“四个必须”。由“五个必须”变成“四个必须”虽然数量上只相差一个,但内容调整非常大,关于宏观调控的内容几乎全都变了。


      2019年中央经济工作会议中提的第一个必须是“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”。国家经济下行压力越来越大,宏观调控的重要性和必要性就突显出来了,所以“四个必须”中首先强调的是宏观政策逆周期调节的力度。“增强微观主体活力,把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”。前面我们说造成经济下行压力的原因主要是稳金融的政策,2019年中央经济工作会议对这一政策作出了针对性调整。


      第二个必须是“必须从系统论出发优化经济治理方式,加强全局观念,在多重目标中寻求动态平衡”。如果你熟悉宏观经济理论的话,就知道“从系统论出发”的表述是比较新颖的,给人以眼前一亮的感觉。我们有“多重目标”,比如三大攻坚战其实就对应着三个目标,那么自然就有三组权衡和矛盾:


      首先,防控金融风险就得考虑金融和实体之间的矛盾,或者说是稳金融和稳增长之间的矛盾。然后,在精准扶贫方面,我们存在收入分配不公等问题,这与全球经济趋势中“高低不平”的“不平”是相匹配的。我们从贫困户入手,通过精准扶贫来解决这个问题,这就牵扯到了公平与效率折中的问题。最后,经济发展与环境治理之间也存在着不平衡和矛盾。


      每组关系并不是孤立的,它们之间会相互影响,这种影响又会产生它们重要性的排序变化,而最近的一个变化就是金融与实体的优先次序下降了。正如我们前面总结过的,稳金融的政策已经取得了成效,因此它的优先序往后调整了,其他目标被提到了前面。另外,在金融和实体这一对矛盾内部也有微调。原来我们更偏向金融,偏向防控风险这边;现在可能要更注重实体经济的增长。这就是我理解的“从系统论出发”“在多重目标中寻找动态的平衡”。我认为这是我们当前政策研究和实施非常核心的一个问题。


      第三个必须是“必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍,激活蛰伏的发展潜能”。这一点和我们当前对中国经济的争论有关。大家都在争论中国经济的潜在增长率是多少,如果低于6的话,可能就不能再实施逆周期政策了,要采取更加积极的政策。所以要“通过改革破除发展面临的体制机制障碍,激活蜇伏的发展潜能”,这实际上是为提高国家潜在经济增长率采取的措施。我们不光要实行宏观方面的短期逆周期政策,还要采取通过改革激发经济中间活力,激发创新这样一个长期手段来提高我们国家经济的潜在增长率,这对整个中国经济的发展具有非常好的促进作用。


      第四个必须又强调了稳金融,即“须强化风险意识,牢牢守住不发生系统性风险的底线”。刚刚我们说金融风险的位次已经靠后了,但在“四个必须”中的第四条又重新提及了强化风险意识。我是这样理解的,并不是说化解金融风险已经不重要了,它还是未来政策会关注的点,还是一个长期目标,只是从以前的第一优先发生了次序上的变化。把它放在第四点就是为了给大家提一个醒,不要以为金融去杠杆已经过去了,影子银行又能开始新一轮扩张了,不要有这种想法。


      接着我们说“一个判断”。


      每年的中央经济工作会议都非常重要,它会提及国家方方面面的问题。每个人关注的领域不同,从中读到的重点和亮点可能也就不同,这是一个“仁者见仁,智者见智”的问题。比较2018年和2019年的中央经济工作会议,我觉得中央总体的政策判断可能发生了一些微小的变化。在2018年我认为最重要的一句话是“稳中有变、变中有忧”“经济面临下行压力”,也就是说2018年的重点放在经济下行压力上。到了2019年,判断重点变为了“当前世界大变局加速演变的特征更趋明显,全球动荡源和风险点显著增多”。特别是在这句话之后还跟了一句话,叫“我们要做好工作预案”。我觉得后面这一小句话是点睛之笔,既然它出现在了新闻通稿中,我相信我们的决策层已经做好了工作预案,各个部门已经积极准备了很多方案来应对未来的世界大变局和全球的动荡源、风险点。为什么前面我们花了很大篇幅来讲全球经济“高低不平”的现状,讲世界大变局和全球的动荡源和风险点都包括哪些?就是为了回应2019年中央经济工作会议中的这一重大判断。


      最后我从自己的专业方向做一些解读。


      我自己一直在关注金融去杠杆、金融稳定方面的问题,所以就把2019年中央经济工作会议中提到的宏观政策和金融方面的政策来给大家解读一下。


      第一,要注意政策变化的路径,最后落实到一个非常重要的点上,叫“保持宏观杠杆率基本稳定”。去杠杆的政策是一个严谨的路径,一开始我们要去实体的杠杆,后来发现直接去是不行的,要从金融入手,于是有了金融去杠杆,即规范治理影子银行。后来出现了结构性去杠杆,也就是说居民、企业和政府不能都去,有些得去,有些不能去,有些可能还得加等等。结构去杠杆之后,我们的“六稳”(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期)中出现了稳金融的提法。经过一系列的发展之后,到目前我们发展到的一个阶段就叫“保持宏观杠杆率基本稳定”。前面我们提到过,现阶段我们的宏观杠杆率(总债务占GDP比重)是250%左右,我们要稳定这250%,没有准备让它大幅下降,也不会让它大幅上升。我相信“保持宏观杠杆率基本稳定”是一个重要的判断,对各行各业尤其是做金融或做一些投资的人来说非常重要。这一判断会对2020年整个中国经济发展和金融运行产生明显影响。


      第二,如何保持宏观杠杆率基本稳定?2019年中央经济工作会议中提到的政策做法就是“降低社会融资成本”。通过近几年去杠杆政策的实施,我们的政府已经明白了宏观杠杆率上涨是怎么一回事,也意识到让它下降是比较困难的。我觉得正是因为有了非常清醒的认识,才能提出“降低社会融资成本”的措施。


      影响宏观杠杆率的量有三个,它的分子是总债务,分母是名义的GDP。名义GDP受两个因素影响,一是实际GDP增长,二是通货膨胀。也就是说,宏观杠杆率中有三个量,债务、经济增长和通货膨胀,把这三个量处理好,就能把握宏观杠杆率的变化。


      我们看“降低社会融资成本”会产生什么样的影响。首先,分子上的债务项负担的利息少了,每年新增的债务偿付就少了。现在我们的债务大概是35.6万亿美元,它的1%是3560万亿,这么大规模的债务,哪怕降下1%的成本,对下一期债务的累计都是非常有用的。所以“降低社会融资成本”是一个有效减小分子的做法。第二,“降低社会融资成本”有一个做法是降息。降息最终通过货币政策传导,降低整个社会利率的中枢,降低社会融资的成本。降息会刺激经济增长,刺激通货膨胀,或者说会刺激名义GDP的增长,也就是刺激分母做大。分子变小,分母变大,宏观杠杆率就会相应下降。


      上面我们分析的2019年中央经济工作会议在货币政策和财政政策方面提到“降低社会融资成本”在2018年是没有的,但在以前的某些论述中是有的,之所以在2019年又再提出来,我相信它和我们“保持宏观杠杆率基本稳定”的第一个目标是相辅相成的。


      最后,关于基建和制造业投资比较低迷的问题,2019年中央经济工作会议中有专门论述:“要引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领,促进产业和消费‘双升级’”。其中先进制造和基础设施是我们投资的关键领域,基础设施后面加上了“短板等领域”。这是因为我们的基础设施投资确实有很多问题,很多地方积累了债务,还有各方面其他的成本和约束。政策论述的背后有着多维的考量。


      四、展望2020年中国与全球经济发展趋势


      最后对2020年中国经济发展、经济政策走向及全球经济发展做一些展望。


      (一)对2020年中国经济的展望


      这里我说四句话。


      一是破除整数执念。这个整数就是经济增长率6%。最近大家对2020年第一季度,包括整个2020年的经济增长率有一个争论,有些人说会破6,有些人会在6以上,还有些人说一定要保6。经济增长率当然非常重要,但是除此以外经济运行中也有其他重要指标,比如杠杆率、就业率等等。我的看法是在整体经济杠杆率适度或可持续的情况下,在就业没有出问题的情况下,经济增长率跌破6%也不是不可以接受。二是通胀不是问题。从去年到今年我一直坚持这个观点,通胀不是当前的主要问题。三是密切观察就业。就业是远比6%的经济增长率重要的一个指标。如果经济增长率达到了6%,甚至7%,但是就业出了问题的话增长还是不够。增长和就业是密切相关的,只是在我们国家对就业的调查统计是相对缺乏的,因此我认为我们应该加强对就业的观察关注。四是密切关注经济转暖的可持续性。2019年11月、12月,我们的经济已经出现了一些积极的迹象,包括PMI、制造业投资等各方面都有转暖迹象。但这一迹象是否可以持续?我觉得值得继续观察。


      (二)对2020年中国经济政策的展望


      我觉得2020年主要政策的点还是在稳增长和稳杠杆的权衡上,也就是金融和实体的关系。甚至在未来的两三年到四五年间,它都会是一个比较核心的问题。比如现在我们稍微往稳增长偏了,过一段时可能又会往稳金融的方向偏;目前是有所放松,将来可能会再次收紧一些金融政策。这与中国当前的经济增长形势及全球经济局势是密切相关的。


      我国宏观经济政策的总体目标、核心已经发生了变化。学过宏观经济的人应该知道,宏观经济学中有一个菲利普斯曲线。在传统的宏观经济中,菲利普斯曲线是整个宏观政策的核心,说的是就业和通货膨胀的折中。我们国家,包括全球很多国家尤其是很多发达国家都在发生大的政策转型,即从就业和通货膨胀的折中向稳增长和稳杠杆的折中转型。而这种大的转向现在在我们国家是非常明显的。特别是从2019年的中央经济工作会议中,我们可以读到非常浓厚的政策转型氛围,而且其中很多政策已经实实在在在运行,被我们的领导层和决策层所遵循。


      (三)对全球经济的展望


      刚才我们提到中国经济在2019年11月、12月转暖,与此相关的是全球经济也有一个转暖的迹象,这就使一些国际组织包括一些大的金融机构对2020年全球经济的预测有了一些调高。但是这种2020年会比2019年要好的经济复苏预测是否可期呢?我自己是持怀疑态度的,认为可能不会这么顺利。我们讲了全球经济的很多动荡源和风险点,如果那些事情都不发生,或者只发生一些不太重要的,那么全球经济可能会出现温和的复苏;反之如果发生了一些比较重大的风险,那么温和复苏就不能达成了。所以这里就用到一个词叫“有备无患”。我们还是要做好充分的准备,以防未来全球经济会出现大的变局和风险。最后,再次提出我认为的2019年中央经济工作会议中的点睛之笔,短短9个字:我们要做好工作预案。


      今天的解读就到这里,谢谢大家的收听,再见。



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